Le terme de stagflation* s’est imposé comme une situation consensuelle dans le récit des marchés au cours des derniers mois. Mais il nous semble que les investisseurs anticipent un scénario différent, celui d’une récession plus précoce que prévu. En l’absence d’indexation des salaires à l’inflation, la consommation est en effet appelée à freiner significativement.
Les marchés se préparent pour la récession. Les récents développement suggèrent un scénario de freinage de la croissance de plus en plus compatible avec une récession et non un scénario de stagflation à l’image des années 70. Alors que les signes de freinage de la croissance s’accumulent de part et d’autre de l’Atlantique, les anticipations d’inflation commencent à plafonner et, surtout, les anticipations d’inflation à long terme (swaps inflation forward 5 ans et 10 ans) semblent abandonner l’idée d’un changement de régime durable de l’inflation.
Autre constat : après avoir valorisé un horizon de resserrements monétaires sans fin suite au dernier FOMC de juin et au discours vigoureux de la Fed, les marchés anticipent de nouveau un retournement de la politique monétaire, et ce dès l’année prochaine. En effet, les contrats forward Fed Funds indiquent que la Fed sera contrainte d’ajuster sa politique monétaire en baissant ses taux face au ralentissement de la croissance.
Un scénario crédible pour les Etats Unis, pire en zone Euro ? Un tel scénario nous apparait crédible mais il sera difficile de faire l’économie d’une récession pour y arriver. C’est également le message envoyé par les marchés ces derniers jours. Les courbes de taux aux Etats-Unis sont en passe de s’inverser, ce qui historiquement constitue un signal précurseur de récession. Alors que la consommation représente autour de 70% de la richesse des grands pays développés, la perte de pouvoir d’achat consécutive à cette inflation, malgré les hausses de salaires et les mécanismes de compensation, risque de contraindre les ménages à ajuster leurs habitudes de consommation. Jusqu’à présent, ceux-ci avaient maintenu leur train de vie, ayant largement recours à leur épargne et au crédit aux Etats-Unis. Mais cette logique est proche d’arriver à son terme, le taux d’épargne ayant atteint un plancher et la distribution de crédit étant en passe d’être rationnée par le durcissement des conditions de financement.
Le problème est que les récessions subies au cours des dernières années invitent à la prudence tant elles se sont distinguées par leur durée, leur sévérité et notamment les problématiques systémiques qui les ont accompagnées. A ce stade, le risque systémique semble moins problématique aux Etats-Unis qu’en zone Euro où la BCE devra convaincre les marchés de l’efficacité de son outil anti-fragmentation. Cependant, cette dimension systémique, sans être la plus probable, ne peut être exclue pour le moment et maintient le risque d’une baisse supplémentaire pour les actions.
Quelles conclusions ?
1/ La prudence reste indispensable à court terme, tant que la dimension systémique de la récession qui se profile ne peut formellement être écartée. Les dettes accumulées au cours des dernières décennies rendent particulièrement périlleuse toute phase de transition comme celle qui se présente actuellement. La bonne nouvelle est qu’en l’absence de matérialisation d’un scénario de stress intense, les marchés valorisent déjà un passage en récession et les valorisations actuelles fournissent un amortisseur dans le cas d’une récession classique.
2/ La fin de la logique toxique de l’affaissement généralisé. Alors qu’il est difficile d’imaginer une récession combinée à un inflation toujours en hausse, il est désormais difficile de poursuivre une hausse de taux significative dans un tel contexte.
3/ Le retour des valeurs de croissance. L’anticipation de récession est difficilement compatible avec une poursuite de la hausse de l’énergie (hors scénario catastrophe de blocage). Ainsi, la rotation Value dont le moteur essentiel a été le pétrole nous semble obsolète. Le retour à une prime en faveur de la qualité devrait constituer un réflexe de nouveau pertinent pour les investisseurs.
Achevé de rédiger le 6 juillet 2022